（报告出品方/作者：招商证券，余俊、梁程加、孙嘉擎）

一、移动业务为矛，宽带业务为盾，固移融合稳健发展

1、收入侧：5G 渗透率快速提升，新兴业务高速增长

2022 年前三季度，公司营业收入为人民币 3,578.43 亿元，较去年同期增长 9.6%，其中服务收入为人民币 3,286.01 亿元，较去年同期增长 8.0%。2022 年第三季度公司实现营业收入 1176.24 亿元，同比增长 7.9%。 2022 年前三季度，归属于上市公司股东的净利润为人民币 245.43 亿元，较去年同期增长 5.2%。归属于上市公司股 东的扣除非经常性损益的净利润为人民币 245.87 亿元，较去年同期增长 8.3%。基本每股收益为人民币 0.27 元。 公司第三季度实现归母净利润为 62.52 亿元，同比增长 12%；扣非归母净利润为 62.11 亿元，同比下降 1.6%。

移动通信服务方面，2022 年前三季度，移动通信服务收入为人民币 1,483.67 亿元，同比增长 5.6%，移动用户净 增 1,746 万户，达到约 3.90 亿户，Q3 移动用户净增 567 万户，较 Q2 468 万户环比增长 21%；5G 套餐用户净增 6,324 万户，达到约 2.51 亿户，渗透率达到 64.4%；移动用户 ARPU 为人民币 45.5 元，同比增长 0.2%。 固网及智慧家庭服务方面，公司加快千兆产品规模拓展， 2022 年前三季度，公司固网及智慧家庭服务收入达到人 民币 894.33 亿元，同比增长 4.6%，有线宽带用户达到 1.79 亿户，Q3 有线宽带用户净增 324 万户，较 Q2 233 万 户环比增长 39.1%；智慧家庭收入保持快速增长，拉动宽带综合 ARPU 达到人民币 46.6 元，较去年底的 45.9 元提 升了 0.7 元，智慧家庭价值贡献持续提升。 产业数字化方面，公司提升云网数智安平台等自有能力，加强云中台建设，强化天翼云差异化竞争优势，推进垂直行 业的数字化、智能化升级，助力社会数字化转型发展。2022 年前三季度，公司产业数字化收入达到人民币 856.32 亿 元，可比口径同比增长 16.5%，天翼云收入继续保持翻番。

（1）客户数量：移动、固网加速拓展，移动用户市场份额快速提升

从移动用户规模来看，中国电信 2021 年移动用户数总量达 3.72 亿户，净增 2141 万户，用户净增连续 4 年保持行业 领先，用户市场份额持续提升，截至 2021/12，公司移动用户市场份额由年初的 22%提升到 22.6%；2021 年，公司 5G 套餐用户达 1.88 亿户，1.01 亿户，5G 套餐用户渗透率保持行业领先，达到 50.4%。截至 2022 年 9 月，中国电 信移动用户数达 3.90 亿户，累计净增 1746 万户；其中 5G 套餐用户数达 2.5 亿户，累计净增 6324 万户，5G 用户渗 透率进一步提升到 64%。此外，从季度环比来看，Q3 移动用户净增 567 万户，较 Q2 468 万户环比增长 21%。 从固网用户规模来看，中国电信 2021 年有线宽带用户总量达 1.70 亿户，净增 1118 万户，全屋 WiFi、天翼看家等智 家业务用户渗透率快速提升；截至 2022 年 9 月，中国电信有线宽带用户数达 1.79 亿户，累计净增 897 万户，智慧 家庭业务保持快速增长。此外，从季度环比来看，Q3 有线宽带用户净增 324 万户，较 Q2 233 万户环比增长 39.1%。

（2）客户单价：移动、固网 ARPU 值止跌回升

从移动业务 ARPU 值来看,中国电信 2019 年移动出账用户 ARPU 为 45.8，同比下滑 9.3%，4G ARPU 为 49.5，同比 下滑 11.3%；2020 年移动 ARPU 为 44.1 元，同比下滑 3.7%，5G ARPU 为 65.6；2021 年移动出账用户 ARPU 为 45 元，同比上升 2.0%，5G ARPU 为 53.3，同比下滑 18.8%；截至 2022 年 9 月，移动 ARPU 进一步提升到 45.5， 同比增长 0.2%。 从固网业务 ARPU 值来看,中国电信 2019 年宽带接入 ARPU 为 38.1，同比下滑 14%，宽带综合 ARPU 为 42.6，同 比下滑 3.8%；2020 年宽带接入 ARPU 达到 38.4 元，同比增长 0.8%（扭转下滑趋势），宽带综合 ARPU 值达到 44.4 元，同比增长 4.2%；2021 年宽带接入 ARPU 为 38.9，同比增长 1.3%，宽带综合 ARPU 值提升至人民币 45.9 元， 同比增长 3.4%；截至 2022 年 9 月，宽带综合 ARPU 持续提升到 46.6。

2、成本侧：成本有保有压，投资能效持续改善

5G 时期按需建网、精准投资，Capex 占收比持续下降，5G 资本开支首个高峰或即将度过。2019-2021 年，中国电 信资本开支分别为 776、848、867 亿元，同比分别增长 3%、9%、2%；资本开支占通服收入的比重持续下滑，分别 为 29%、23%、22%。

根据《5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）》规划，目标 2023 年底拥有 5G 基站 288 万个，截至 2022 年 8 月，5G 基站总数达 210.2 万个，其中 1－8 月份新建 5G 基站 67.7 万个。我们预计运营商资本开支将在 2022 年达到首个投资高峰，后续 5G 投资将匹配应用需求规划，实现按需建网、精准投资，我们预计公司资本开支占 收比有望进一步下降至 20%以内。

折旧摊销方面，Capex 占收比见顶，叠加共建共享为运营商带来规模效应，折旧摊销费用占收比有望下滑：定性来看，若资本开支大于折旧摊销，固定资产规模将会扩大，反之则缩小。根据上文判断，预计 2020-2022 年是我国 5G 建设高峰时期，资本开支将保持稳定增长，后续投资或将出现回落，折旧摊销压力相对较低。考虑 4G 设备折旧周期，2014 年左右的 4G 网络投资折旧摊销已基本完成，5G 投资亦相对平稳，未来年度运营商折 旧摊销费用占收比有望下降。 5G 时期，中国联通和中国电信共建共享基站，在降低设备投资的同时为用户提供高质量的网络服务，运营商将 分摊基站建设及维护费用，同时拥有全部基站使用权实现创收，未来折旧摊销费用有望保持平稳。

3、现金流：自由现金流充裕，派息率维持高位

公司现金流充裕，2021 年自由现金流达 524.63 亿元，同比增长 10.54%。公司重视股东回报，派息率维持在高位。 2022 年首次派发中期股息，本次利润分配总股本为 91,507,138,699 股，每股派发现金红利 0.12 元（含税），共计 派发现金红利 10,980,856,643.88 元（含税）；其中，A 股共计派发现金红利 9,315,567,443.88 元（含税），股利支 付率达 60%。

二、天翼云加速迈向第一阵营，云网融合优势显著

运营商在云计算业务领域具有①网络覆盖优势、②安全可信优势、③本地化服务优势、④云网融合一体化优势。与其 他云服务商相比，运营商云具有网络和基础设施优势，此外安全性和可靠性亦表现突出。从客户资源考虑，有超过 8 成的政企客户选择电信传输服务，是政府、国企上云首选。 短期来看，中国电信的创新业务正从孵化期迈向高速成长期，投入期盈利能力低于传统业务； 长期来看，盈利水平将逐步提升。随着 5G 移动通信技术的发展及网络的部署，物联网、云计算、IDC、大数据、 人工智能等新技术和新领域的融合带来了更多丰富的应用场景和广阔的成长空间。预计未来信息通信行业在上述 新领域发展的规模效应将逐渐体现，三大运营商将通过不断的产品和服务升级实现收入和利润水平的持续提升。

云计算重新定义运营商，中国电信云业务加速迈向第一阵营。2022 年上半年，三大运营商云计算业务收入同比增长 139.2%。22H1 中国电信产业数字化业务收入为 589 亿元，同比增长 19.0%，占服务收入比 26.6%，根据公司指引， 未来三年产业数字化收入占比有望提升到 30%。产业数字化业务包括行业云、IDC、组网专线、物联网以及数据化平 台及大数据等。 IDC 方面，公司加强数据中心规模集约发展，2022 年上半年 IDC 收入达到人民币 178.52 亿元，同比增长 11.1%； 天翼云方面，天翼云收入达到人民币 281 亿元，同比增长 100.8%，市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公 有云市场的领先地位； 物联网方面，承载连接约 8000 万个。下半年公司将持续聚焦数据中心、云资源、ICT 等产业数字化能力；

云网资源深度融合，构建公司差异化能力。中国电信天翼云科技有限公司进行股权多元化改革，引入四大央企——中 国电科、中国电子、中国诚通、中国国新。作为全球领先的云服务商，中国电信充分发挥网的基础优势，提出“网是 基础、云为核心、网随云动、云网一体”，天翼云 4.0 分布式云产品升级发布，助力千行百业数字化转型。截至目前， 天翼云已拥有公有云、私有云、专属云、混合云、边缘云多形态业务，覆盖 IaaS、PaaS、SaaS 的 200 多款产品。

据 IDC 新发布的《中国公有云服务市场（2021 下半年）跟踪》报告显示，2021 年下半年中国公有云服务整体市 场规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到 151.3 亿美元，其中 IaaS 市场同比增长 40.1%，PaaS 市场同比增速为 55.7%。 阿里云依旧是国公有云 IaaS+PaaS 市场的 N0.1，其份额为 36.7%；腾讯云、华为云分列第二、第三，市场份额 分别为 11.1%、10.8%；而电信-天翼云具备自主可控的覆盖 IaaS-PaaS-大数据/AI 全栈云服务能力，市场份额 为 8.6%（排名第四），在全球运营商公有云 IaaS 中排名第一。

?公司 IDC 资源在国内数量最多、分布最广，是中国最大的 IDC 服务提供商。公司持续完善“2+4+31+X+O”算 力布局，通过构建云、边、端协同的层次化算力服务体系，打造融合创新的算力基础设施；围绕算力中心进行网络重 构，推动流量由“南北向”为主向“南北向+东西向”转变，持续完善陆海空天全域的立体化、广覆盖、高性能网络 布局。公司在内蒙古和贵州部署超大规模 IDC 园区，满足全国性大型客户需求；在京津冀、长三角、粤港澳、川渝 陕四个国内经济最发达区域，围绕核心城市规模部署 IDC，辐射周边区域，满足属地化业务需求；

在基础设施方面，截至 22H1，公司目前拥有 700 多个数据中心，IDC 机架达到 48.7 万架，机架利用率达到 72%，其中近 80%的机架部署于四个经济发达区域，流量导向突出、集约优势显著。上半年新建天翼云服器 8.1 万台，算力规模达到 3.1EFLOPS，“一城一池”累计覆盖超过 160 个地市；

在分布式云的边缘能力方面，基于中国电信数量庞大的综合接入机房，天翼云的边缘云，能满足低时延以及数据 在区域或行业合规性等方面的要求；在客户节点，可以按需部署，超融合的一体机或边缘盒子，满足数据合规、 AI 推理、高频交易等超低延时的业务。天翼云 4.0 有超过 300 多个本地节点，1000 多个边缘节点的近场算力， 还有拥有超万个客户节点，X 个业务现场的现场算力。资源覆盖能力远超科技企业及互联网公司。据相关数据显 示，到 2025 年大约超过 75%的数据将在边缘层产生处理，所以云服务必须具备近场处理的能力靠近客户。

中国电信互联网骨干带宽全球领先，相较第三方数据中心，运营商具备国内跨区域和国际综合高速互联网接入差异 化优势。公司建成覆盖城乡的 FTTH 全光接入网，在超过 200 个城市部署千兆光网，千兆光网端口规模领先；建成 覆盖全国和海外重点地区、全球容量最大的 ROADM 全光传送网；公司拥有 CN2-DCI 和政企 OTN 两大精品网络， 覆盖国内 300 个以上城市、全部天翼云资源池和重点数据中心，通达全球 20 多个国家的 40 多个城市，提供大带宽、低时延、高可靠的业务承载。公司持续与中国联通共建共享，充分利用双方在 2.1GHz 上 2×40M 的相邻频率 资源，提升 5G 网络建设效率和覆盖能力。

“安全可信、自主可控”是运营商企业云业务的绝对优势。政务云已经成为数字政府、数字城市建设的关键基础设 施，政务云用户对资源量的需求越来越大。据工信部研究数据显示，截至2020年我国政务云市场规模已经达到了 653.6 亿元，较上年同期增长了 42.35%。当前，政务云市场的参与厂商大致可以分为四类：一是以中国电信、中国移动等 为代表的基础电信企业；二是以浪潮云、华为云等为代表的传统 IT 技术企业；三是以阿里云、腾讯云、百度云为代 表的互联网企业；四是以神州数码等为代表的系统集成商；

在产品与技术方面，依托于中国电信，天翼云具备较强的技术研发实力，在各类核心云技术领域具备顶级云服务 商能力。天翼云技术全面升级，在最新的 4.0 版本实现了“一云多芯、一云多态、一张云网、一致架构”的技术 能力，对标华为云、阿里云等头部玩家。部署自主可控云操作系统 CloudOS4.0，实现从超大规模、多 AZ 的大 型公有云到一云多态混合云服务全栈产品创新；操作系统与数据库两大基础软件实现落地商用；还推出了智能加 速卡、弹性裸金属服务器、超融合一体机与边缘盒子等一系列的分布式云产品，技术的升级，带来了天翼云性能 的全面提升。

公司同行业头部企业成立云计算共同体，实施云创、云汇等一系列合作计划，围绕技术、应用、渠道、服务全面 升级天翼云生态体系。天翼云 41 个资源池通过国家信息安全等级保护三级或以上测评，38 个资源池获工信部 可信云产品认证五星+最高评级。

三、估值仍有较大提升空间

1、刨除“现金类资产+长期股权投资”，中国电信 PE 仍有提升空间

相对估值法，截至 21 年末，公司货币资金及交易性金融资产总额为 752.1 亿元；长期股权投资为 411.66 亿元；刨除 货币资金+交易性金融资产+长期股权投资，公司 A 股和港股资产估值分别为 2423.32 亿元和 1231.15 亿元。截至 22/10/14 收盘，中国电信 A 股及港股市值分别为 3587.08 亿元和 2394.91 亿元人民币，刨除现金类资产和长期股权 投资，按照 Wind 一致预期，电信 22 年归母净利润为 289.93 亿元，对应 A 股和港股 22 年 PE 分别为 8.36X 和 4.25X， 仍有提升空间。

2、分部估值法对应超 6700 亿市值

采用分部估值法下，将运营商传统业务（归母净资产*PB）和云计算（营收*PS）、IDC（EBITDA*EV/EBITDA）以 及公司货币资金、权益性资产等分开估值并求和，最终得到公司总体估值约 7175 亿，截至 2022/10/14 收盘，中国电 信 A 股和港股市值分别为 3587 亿和 2395 亿，仍有较大提升空间。

3、对比全球主流运营商，仍有较大估值提升空间

从业绩增速、盈利情况、资产质量等多个维度来看，中国电信数据均好于海外同类可比厂商，但从估值来看，公司 A 股和港股的 PB 和 EV/EBITDA 估值不足海外运营商的 1/2：从 PB 估值来看，根据 Bloomberg 一致预期，2022 年海 外主流运营商如 Verizon、T-Moblie、德国电信 PB 普遍在 2 以上，中国电信 PB 为 0.82X（A 股）和 0.55X（港股）， 估值仍有提升空间。回溯历史，3G/4G 周期公司估值突破 2 倍 PB 以上，目前公司估值仍在相对历史低位，未来估值 仍有提升空间。从 EV/EBITDA 估值来看，根据 Bloomberg 一致预期，2022 年海外主流运营商 EV/EBITDA 均在 6X 以上，公司 A 股和港股均不足 3X，仍低于行业平均水平，在经营持续向好的趋势下，估值有望得到修复。

四、投资分析

运营商是一个偏周期的行业，?2001-2008 年是一个上行周期，营收及业绩增速均处于较高水平，自由现金流也呈现 逐年增长的趋势；?上一个周期（2009-2018）是一个十年期的下行周期，3G、4G 密集投资导致回报周期严重不足 （即 2G、3G 投完就开始投资 4G，4G 投资高峰后直接开始 5G 投资），叠加提速降费、扶持互联网以及份额考核等 外界影响因素，运营商行业历经了近 10 年的下行周期；?2019 年开始，政策、竞争格局、技术周期及公司治理四大 拐点逐步确认并形成共振，叠加中国在 5G 时代领先全球，5G 投资长而缓（且 5G Capex 占收比远低于 4G），预计 三大运营商自由现金流将逐步增长至高位，我们相信 2019-2028 将是一个为期十年期的上行周期，电信运营商价值 激活的黄金期即将到来。

收入侧：传统电信业务稳步增长，创新业务驶于快车道。政策不再“提速降费”，量价双增逻辑持续兑现。（1）移 动业务方面，移动 ARPU 企稳回升趋势确立，5G 用户渗透率再攀高峰，户均 DOU 同比高增，移动业务收入稳步提 升；（2）固网业务方面，增值服务融合套餐推广拉动宽带 ARPU 持续改善，固网业务均实现量收双增；（3）创新 业务方面，积极发展 IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴业务，收入占比持续提升。

成本侧：5G Capex 占收比将下降，成本费用可控。折旧及摊销和网络运行及支撑成本占主要成本费用比例超过 60%。 5G 时期公司坚持按需建网、精准投资，5G 资本开支平稳，占收比将下降。此外，共建共享有望带来规模效应，折旧 摊销费用及网络运行支撑成本占收比均有望保持稳定。随着行业“价格战”告一段落，加强市场渠道费用管控，终端 补贴逐步取消，销售费用及费用率自 2018 年起均稳定下降，降低行业“内耗”，提高运营效率。

天翼云重新定义中国电信，云网融合优势显著加速迈入第一阵营。云计算+IDC 收入超过语音收入重新定义运营商， 22 年中国电信云计算收入较大概率超过腾讯紧追阿里。创新业务高速发展，重新定位未来 10 年成长属性，天翼云具 备①网络覆盖优势、②安全可信优势、③本地化服务优势、④云网融合一体化优势，高速增长步入第一阵营。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。