长期股权投资 一张图看懂股权分配

李良|文

付浩是资本市场的老将。

自1997年踏足资本市场至今，他在这一行深耕已有25年之久。这其中，有近20年时间，在易方达基金公司。

他做过研究员，担任过基金经理，管理过基金专户，任职权益投资部总经理，一步一个脚印。

他拿过中国基金业的“金牛奖”，两次摘得晨星（中国）的桂冠。

付浩的特点，如果用一个词来形容，就是稳健。

他相信知行合一的力量，愿意“稳”见未来。

所以，当付浩出任易方达国企主题【A类017987 C类017988】基金经理，拾贝君便多了一份憧憬。

伴随着国企改革三年行动的收官，许多国有企业变得和原来不一样了。

2022年底，在A股历练多年的付浩捕捉到了这些变化。

譬如说，过去一向低调的央国企，如今愈发重视资本市场。许多国有上市公司的管理层，在主动且频繁地与股东交流。

强化信息披露的透明度，大比例提升分红力度，央国企正在行动。

又譬如说，三年深化改革，国有企业的活力和效率提升取得明显成效，在高质量发展、消除“卡脖子”等国家重大战略中，它们正成为排头兵。

“在我们眼里，国有企业正在不断地发生变化。”付浩说。而他认为，这些变化，将带来A股众多行业领域里的长期投资机会。

今年年初，易方达国企主题混合基金获批发行，付浩被委以重任，担任基金经理。“我们希望加深对国企的研究，更系统性地梳理相关投资机会。”

01 付浩认为，国企主题投资的驱动力，是高质量发展。

二十大报告指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。要深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力。

“这就是国企主题投资的时代背景。”付浩说。

从已收官的国企改革三年行动中，付浩看到了更多积极的变化。

一批老国企呈现了新面貌、焕发了勃勃生机、迸发了新活力，一批现代新国企破土而出，茁壮成长，踏上了加快建设世界一流企业的新征程。

时代孕育了这些变化。因此，对新一轮国企改革，付浩充满期待。

未来，国企改革将重点聚焦三大领域：一是加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；二是加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；三是加快健全有利于国企科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业。

今年年初，国资委对央企的考核指标进行了调整：

净利润指标被净资产收益率（ROE）所取代。而ROE衡量的是企业权益资本的投入产出效率，反映了企业为股东创造价值的能力——它是一个高质量因子。

营业收入利润率指标被营业现金比率指标所取代。这意味着，央企考核在关注账面利润基础上，也更加关注现金流的安全。

在高质量发展背景下，近年来国企发展的优先级逐渐从“量”转向“质”，越来越强调质量，考核指标的变化也体现了这一点；与此同时，国企在管理方面也不断优化，越来越强调人才队伍建设。“考核的变化和人的变化是两个非常重要的影响因素，对推动国企发展具有积极意义。”付浩表示。

在政策推动下，资本市场正逐渐成为国资央企深化改革的主阵地之一。

2022年5月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，提出打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司。

2023年2月，国务院国资委又召开中央企业提高上市公司质量工作专题会，要求统筹推进央企高质量上市，充分对接资本市场、助力稳定资本市场，让市场和投资者看到实实在在的成效。

“随着改革不断深化，国有企业发展质量将持续提高，投资回报也将持续提升。我们希望通过勤勉的研究，帮助投资者分享改革和时代的红利。”付浩说。

02 付浩的国企主题投资，自上而下与自下而上相结合。

根据产品基金合同，可投资的国企主题包含三类企业：国有控股上市公司、国有实际控制上市公司、国有参股并具备重大影响的上市公司。

“这三类企业合计下来，A股全市场大概有1400多家上市公司，数量占比接近三成，总市值占比接近一半，可选择的投资机会还是很多的。”付浩说。

在付浩看来，自上而下的宏观与中观，扮演的是寻找投资线索的过程。

在宏观层面，紧密跟踪把握宏观经济周期和结构性变化，关注高质量发展内在要求；在中观层面，深度研究产业链景气、技术进步与格局变化，动态、立体地理解产业政策。

由此，付浩看到了国企主题的三类投资机会：

第一、供给端发生较大变化、未来受益于需求回升的周期类资产。

付浩指出，部分行业过去数年从重视产能扩张转变为重视质量提升，供给端显著优化，格局更加清晰，龙头企业优势增强，资产负债表明显改善。但前期受疫情和全球经济下行压力影响，这些变化暂时未在利润端体现，如今经济重归复苏轨道，这些行业可能存在投资机会。

第二、受益于国企改革、资产整合提质、持续释放改革红利的优质企业。

付浩希望，能够持续从中寻找到激励制度完善、内部经营活力提升、业绩有望持续增长的企业。

第三、战略安全及战略性新兴行业的投资机会。

付浩聚焦的，是在关键核心技术“卡脖子”和产业薄弱环节等领域，承担着供应链安全和科技创新任务的国企链条上市公司。

在国企主题投资里，自下而上的研究围绕三个问题展开：

是否具备较高质量和核心竞争力？是否处于重要战略地位或处于景气周期行业？是否通过持续实施改革举措，实现内生增长和创新发展？

针对这三个问题，付浩的策略也各有不同。

譬如，对于持续受益于改革红利的个股，付浩会挖掘潜在标的，布局长期投资；对于战略成长概念的个股，付浩会寻找企业成长性快速体现的阶段，进行中期维度的投资；而对于周期及资源类个股，他的方法，就是顺应周期，适时布局。

03

付浩的投资，以“稳健”著称。

“我是一个风险意识很强的人，在管理基金的过程中很看重风险指标的表现。这么多年来，我的投资会相对均衡，不会追随市场风格做激进配置。”付浩说。

因此，付浩的国企主题投资，并不会跟风进行短期炒作，而是着眼于中长期维度精选投资标的。

他的行业选择和个股配置的方式，其实很朴素：就是抓住核心矛盾，刨根问底，而后顺藤摸瓜，最终找到优质标的构建投资组合。

付浩所指的核心矛盾，是指中观层面上呈结构性的、能持续3—5年的核心矛盾。这种核心矛盾会引起上市公司的一系列变化，最终体现在个股利润报表上。

但在一个事件的萌芽阶段，矛盾往往并不突出。此时，就需要刨根问底，从表象中挖掘出底层问题。

譬如，2021年，国内出现电力供需紧平衡现象，引起了付浩和他的团队的深思。

他们刨根问底，发现国内电力供应的主流仍然是火电，而在过去十年左右，中国在火电、煤炭等行业的投资增长缓慢，供给端出现了瓶颈。

他们又刨根问底，发现由于中国工业品出口旺盛，工业用电量长期维持较高增长；而在2022年，因为俄乌战争爆发，欧洲能源价格剧烈上升，中国工业品出口竞争优势更加凸显，电力需求快速攀升。

他们再刨根问底，发现欧洲能源价格暴涨后，全球能源套利机会出现，这可能引发运输尤其是航运业的爆发，但造船厂运力不足，供不应求局面行将出现。

通过对产业链上下游的梳理和研究，付浩及其团队以能源为起点，顺藤摸瓜持续挖掘，找到了电解铝、油运、造船等一系列行业的投资机会，赚到了能力圈内的钱。

付浩觉得，这种方法也可以应用到国企主题的投资中。

他指出，国企主题不是一个概念，它广泛分布于许多不同的产业链中，譬如资源、军工、高端制造等。在中观视角下，如果能够从产业链上中下游去追索，而不只是单纯地精选个股，可以避免错失一些行业性、板块性投资机会。

“但是这种投资模式，需要强大的投研团队通力合作，而易方达的优势，恰在于此。”付浩说。

他认为，国企主题是一条长期的投资主线，需要沉下心来深钻细研。“在高质量发展的背景下，我们希望持续寻找竞争力不断提升、具有做强做优做大潜力的国有企业，挖掘国企改革带来的红利，更好为持有人服务。”

（免责声明：基金投资有风险，请谨慎投资。该文稿内容不代表中国基金报观点，不构成任何投资建议。）